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应该担忧利率上行对经济增长的负面影响吗?

2013年12月31日

未来几年,随着利率市场化继续推进,我们可能会看到实际利率逐渐上行。但短期内,我们认为不宜将近期利率显著上升作简单的趋势性外推。我们预计央行将会谨慎地管理流动性、稳定利率水平,债券发行高峰的过去也应有助于缓和部分压力,11~12月财政存款投放也应该会在一定程度上改善流动性条件,即将发布的银监会9号文可能也会迫使一些资金配置重回债券市场。当然,这一过程仍难免充满波折。

应该担忧利率上行对经济增长的负面影响吗?
企业债收益率和票据贴现利率双双上扬,意味着实体经济资金成本已经在上升。这会对经济增长带来多大的负面影响?
在其他经济体里,如果政府更多地通过利率而非额度来管理信贷,那么短端和长端利率大幅上行的后果将十分严重。但在中国,我们需要关注:(1)经济体系中有多少比例信贷活动成本出现上升;(2利率上行会导致信贷量的增速下滑多少。
关于第(1)点,尽管其他金融产品快速发展,但经济体系中的大部分信贷存量(占比达76%的银行贷款)仍基于贷款基准利率定价。此外,近几周信托融资利率并未明显上升。利率显著上行的企业债和银行承兑汇票在全部信贷存量中的占比约为14%。
更重要的是第(2)点。在中国这样一个经济体中,利率低于市场出清水平、政府更多地通过额度来管理信贷、同时经济中很大一部分实体(如国企和地方平台)对利率并不敏感,我们认为近期利率上扬并不会导致信贷增速的放缓幅度超出我们此前的预期。我们目前已经预测广义信贷(社会融资规模余额剔除股票融资)增速将从2013年的18-19%降至2014年的15-16%,在我们看来这仍能支持2014年GDP增长7.8%。
而真正令我们感到担忧的可能是:(1)来自地方平台和房地产部门的信贷需求十分强劲且对利率并不敏感,随着这部分信贷需求越来越多地通过同业和其他表外渠道得到满足,这可能会挤出本应流向经济其他部门的信贷资源;(2)鉴于不同信用市场之间错综复杂的内在联系,央行已经越来越难以维持稳定的流动性条件。后者(流动性和信贷周期的波动)在我们看来,正是影响2014年经济增长的关键风险点。我们认为2014年这一因素可能会带来双向风险:一方面,政府对金融创新和资产证券化的鼓励可能会导致信贷扩张快于预期,当中有些可能未被反映在社会融资规模之中;而另一方面,对银行同业业务和信托产品监管收紧则可能导致流动性、乃至全社会信用出现意料之外的紧缩,从而对经济增长带来冲击。

关键词:  利率

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